發揮商業銀行資源稟賦優勢 提升債券市場價格發現效能

債券是金融體系中的重要工具之一，是與股票、貸款并列的主要金融產品。經過多年發展，我國債券市場日趨成熟，基礎設施不斷完善，投融資主體呈現多元化特征，助力實體經濟高質量發展。

截至2022年末，我國債券市場余額為141萬億元，居全球第二，為名義國內生產總值的117%。債券融資對實體經濟的支持作用顯著提升，其在社會融資規模存量中占比26%，較2017年末提升4個百分點。2022年債券市場交易量為307萬億元，是2017年的近3倍。

我國經濟要實現高質量發展，離不開金融的高質量支持。債券市場是中國金融市場的重要組成部分，提升債券市場的價格發現效能，對于提高金融服務實體經濟的質效尤為重要。

商業銀行在債券市場發揮著積極作用

商業銀行憑借其大體量的資產負債表、堅實的客戶基礎及較高的綜合服務能力，一直是債券市場的中堅力量，在穩定和活躍市場、支持多層次市場建設、完善債券產品體系、推動市場創新等方面發揮著積極作用，助力提升債券市場服務實體經濟的質效。

（一）投資組合規模龐大——成為債券市場的“壓艙石”和“穩定器”

我國金融體系以間接融資為主，截至2022年末，商業銀行總資產規模達313萬億元，占金融機構總資產的比例為75%，這直接決定了商業銀行作為債券市場投資者的重要性。作為債券市場最大的參與者，商業銀行擁有規模龐大的自營資金投資組合，在市場中起到了壓艙石和穩定器的作用。

截至2022年末，商業銀行債券投資組合規模合計71萬億元，占商業銀行總資產的23%，占債券市場總規模的50%，是排名第二的廣義基金（占比24%）的兩倍多。商業銀行參與債券投資不僅有效支持實體經濟的融資需求，也符合儲戶及投資者的根本利益。

（二）銀行間市場的主要做市商——有效提升市場流動性和活躍度

債券與貸款之間的重要區別之一是前者擁有較為發達的二級流通市場，資產變現能力遠高于貸款，債券持有者可通過市場獲得流動性。商業銀行是銀行間市場的主要做市機構，在二級市場中扮演重要角色，為各類市場參與者提供流動性，有效提升了債券市場的活躍度。截至2023年8月末，銀行間市場的做市商共92家，其中59家為商業銀行；1-8月，商業銀行在銀行間市場的債券交易量為82萬億元，占銀行間市場債券交易量的41%。

（三）柜臺債券業務的“排頭兵”——支持多層次債券市場建設

商業銀行是發展柜臺債券業務的“排頭兵”。截至2023年7月末，已有的31家柜臺債券業務承辦機構全部為商業銀行，商業銀行柜臺債券托管余額達460億元，品種覆蓋國債、政策性金融債、地方政府債等，預計未來還將擴容至信用債品種。目前相較銀行間市場，柜臺債券托管量占比較低，發展潛力巨大，有助于豐富我國債券市場投資者類型，滿足市場多元化投融資需求。

（四）金融衍生品市場的主力軍——推動完善利率衍生品體系

隨著利率市場化進程的不斷推進，人民幣利率衍生品在服務實體經濟中扮演的角色日益重要。我國利率衍生品市場在過去10余年間發展迅速，現有工具包括債券遠期、利率互換、遠期利率協議、國債期貨、利率期權和信用違約互換等。商業銀行在此領域深耕多年，積累了豐富的經驗，具有較強的定價和風控能力。在全市場前20名活躍交易機構中，商業銀行有12家，占據主導地位。

（五）債券市場對外開放的“助推器”——助力金融市場高水平對外開放

商業銀行為境外投資者提供“全球通”模式下的債券結算代理，以及“債券通”和“互換通”等跨境資本市場綜合服務。一方面，商業銀行作為代理人和托管人，為境外投資者提供入市備案、開戶、代理交易、結算和資產托管等全方位一站式服務，幫助境外投資者便捷地參與現券、回購、債券借貸、債券遠期等交易。目前，結算代理行一共有50余家商業銀行，為占市場近八成托管量的境外投資者在境內投資債券提供全面、安全、高效的服務。另一方面，商業銀行作為做市商，作為交易對手方為境外機構提供債券交易服務。

截至2023年7月末，境外機構持有銀行間市場債券3.24萬億元，近6年增長了285%；共有1102家境外機構主體入市，增長了239%；“債券通”做市商一共有59家，其中42家為商業銀行。2023年5月，首個衍生品市場的互聯互通產品——“互換通”啟動，在“互換通”首批20家報價商中，16家為商業銀行。

債券市場價格發現功能的幾個要點

債券市場在促進資金融通的同時，發現市場價格是其重要作用之一。市場的價格發現功能是否完善，是決定資金配置效率的首要因素。如果市場價格發現機制被扭曲，其資金融通的效率必將受到影響。我國債券市場具有規模龐大、機構投資者較成熟、監管有力等優勢，已形成較為成熟的定價體系。價格發現是否高效，與二級市場流動性、一級市場有效性、衍生品市場發展充分性等因素密切相關。同時，充分發揮價格發現的功能，需要各類市場參與主體堅持市場化原則進行理性決策。

（一）二級市場流動性

二級市場的流動性情況對于債券市場的價格發現功能至關重要。二級市場之所以重要，根本原因在于合理的價格由買賣雙方通過交易決定，并非由某個機構或個人單邊決定。而決定是否“合理”，根本上在于買賣雙方的交易是基于自身理性決策的。債券的換手率是衡量流動性的一個重要指標，2022年我國債券市場的換手率為2.26倍，較2017年增長54%，但與成熟市場相比仍有一定的差距。近年來，各市場參與主體在提升流動性方面做了很多有價值的工作。

目前，我國銀行間市場債券已超過9萬只，2023年以來日均成交債券約2500只，占全市場債券只數的比重不足3%。近年來，政策性金融債的成交集中度有進一步提升的趨勢，活躍度最高的兩只10年期國開債的成交量占銀行間市場利率債成交總量的百分比從2019年的9%上升至2022年的22%。相較利率債，信用債的流動性要低很多，尤其是信用資質較差、收益率較高的債券，在市場投資者風險偏好趨同的情況下，經常出現流動性的缺失。

（二）一級市場的有效性

債券的市場化發行是價格發現機制的重要環節。債券一級市場涉及融資方、投資方、承銷商、各類基礎設施等，與二級市場相比，具有環節多、要素復雜等特點。如果債券一級市場的市場化程度不高，會大大降低一級市場價格發現的有效性，并影響二級市場的流動性，進而對整個債券市場的價格發現功能產生很大負面影響。

現實中，非市場化發行現象的存在主要有兩個原因。一方面，強勢發行人經常以其他業務合作機會等非市場化因素為籌碼壓低發行利率；另一方面，承銷商競爭白熱化，個別機構通過低價包銷發行獲取市場份額。當債券發行利率較大程度低于其二級市場利率時，在一級市場認購的投資者一般不會通過二級市場出售，因為這樣做會使其在當期出現虧損。此類債券的實質屬性由此變得更接近貸款。投資者或持有到期，或持有至債券收益率低于發行利率時出售。而無論出現哪種情況，都會極大降低債券市場的流動性。

（三）衍生品市場發展的充分性

發達、有序的衍生品市場與基礎市場可以相輔相成，促進市場形成良性生態。在一些情況下，衍生品具有標準化、杠桿化、交易便捷等優勢，容易成為比基礎資產更有效的價格發現工具。自2006年銀行間首筆人民幣利率互換交易成交以來，我國人民幣利率衍生品市場逐步發展，交易量不斷增長，掛鉤利率品種不斷增加，交易主體日益多元，在很大程度上完善了債券市場的價格發現機制。

相較現券市場，我國人民幣利率衍生品市場起步較晚，在市場容量、定價效能等方面仍有提升空間。以人民幣利率互換為例，因為銀行間市場與信貸的利率基準不同，在企業客戶的需求與市場工具供給之間尚存在錯位。

（四）參與主體基于市場化導向的理性行為

市場有效性在很大程度上來自參與者的理性。當買賣雙方基于自身利益最大化作出決策時，形成的價格才能作為合理的價值尺度。對債券市場而言，決定價格的核心因素就是融資方和投資方的風險及收益偏好。我國債券市場經過多年發展，市場化理念已經深入人心，債券市場在人民幣利率市場化定價方面發揮了巨大作用。國債和政策性金融債的收益率成為重要的基準利率，10年期國債成為最重要的長期指標利率，信用債形成較為完善的分層定價體系，同業存單價格也成為貨幣市場最重要的基準利率之一。

與此同時，市場化還有進一步提升的空間?！耙幠Ｇ楣潯薄芭琶谩钡人季S慣性仍然影響著部分市場參與者的業務決策，非市場化思維模式持續影響市場價格發現效能。以常見的“綜合收益論”為例，該觀點認為，在對一項產品進行定價時，需結合客戶其他業務進行綜合定價。這種觀點看似正確，但實際并不符合市場化定價的基本邏輯。當機構為客戶提供多項服務時，每項服務獲得的利潤均是所提供服務或所承擔風險的對價。從這個角度理解，將部分業務獲得的利潤補貼到其他業務上是不理性的，只有保證每個業務定價的合理性，才能實現整體定價的合理性。

商業銀行在提升債券市場定價效能方面大有可為

作為國內債券市場的重要參與者，積極參與市場建設，促進債券市場更高效服務實體經濟，是商業銀行不可推卸的責任和義務。商業銀行應當充分利用自身優勢，不斷提升自身能力，在促進債券市場提升定價效能方面發揮更大作用。

（一）積極參與多層次市場建設

商業銀行可以充分發揮其產品廣、客戶多、網點密集等方面的優勢，將柜臺債券業務做強。具體策略上，可進一步豐富柜臺債券品種，推進多源報價平臺建設，引導柜臺債券客戶擴容，策劃綠色金融、鄉村振興和區域協調發展等熱點主題的專項債券，打造專業便利的柜臺債券系統，加大對柜臺債券業務的宣傳力度，做好客戶風險識別和提示等工作。通過柜臺債券業務的不斷創新，實踐多層次債券市場建設。

（二）不斷完善科學嚴謹的投研體系

商業銀行深度參與宏觀經濟活動和金融運行，在宏觀經濟主體支持、政策方向把握、行業挖掘、人才培養、客戶調研等方面具有先天優勢。因此，商業銀行應充分發揮其資源稟賦優勢，建立專業化的投研分析框架和決策機制，有效指導市場研判、信用分析、資產定價、組合管理。從信貸業務出發，商業銀行已建立發達完善的企業信用評價體系。與此同時，因多種原因，當前95%以上信用債發行人主體的外部評級集中在AA及以上級別，投資者難以憑借外部評級較好地識別信用風險并合理定價。商業銀行可結合內部及外部評級體系，有效指導信用債投資風險評估、投資定價和投后管理。

（三）積極參與衍生品市場

商業銀行是國內首批涉足衍生品領域的金融機構，在利率衍生品和匯率衍生品方面都積累了豐富經驗。作為人民幣利率衍生品市場的重要參與者，商業銀行可運用其在匯率及外匯利率衍生品方面的能力，包括模型定價、組合管理、對沖方法構建、系統建設等，提升在人民幣利率衍生品方面的交易及服務能力。另外，可通過“互換通”推動境內外市場互聯互通，吸引更多境外投資者進入境內人民幣利率互換市場，為其提供更多元的利率風險對沖工具，并持續向企業客戶提供人民幣利率衍生品服務，幫助企業客戶對自身人民幣資產及負債進行套保，助力企業樹立風險中性理念，規避市場風險。

（四）提升風險定價能力，引導市場化定價和價格發現

商業銀行作為債券市場的主要投資者群體，應始終堅持投資決策獨立性及客觀性，基于專業化的投研體系建設，持續提升對市場風險、信用風險、流動性風險的識別和定價能力，在投前和投中科學量化投資定價決策，推動一級市場發行定價更充分地反映債券投資價值，提升債券市場價格發現功能，避免一、二級市場定價脫鉤和無序競爭。

（本文原載《債券》2023年10月刊，作者系中國建設銀行金融市場部總經理 王元愷）

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編輯：王菁

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